这位对“黑天鹅事件”有着几十年观察经验的对冲基金巨头表示,人类历史上最大的信贷泡沫即将破裂,但他并不担心

对冲基金巨头表示信贷泡沫将破裂,但不担心

简单来说,他们担心。

美国经济和股市面临着不容忽视的逆风,从不断上升的公共和私人债务到商业房地产问题,甚至有一个苦闷的读者问道:“作为一个普通美国人和零售投资者,我该如何保护我的投资组合?”

为了回答这个问题,读者,我联系了华尔街上最聪明的人之一。但我并不寻找一个永远乐观的人来缓解你的恐惧,让你把头埋在沙子里,仅仅希望一切都能最好。相反,我找到了一个以一贯和细致的方式为下一次经济危机做准备(但不一定预测)而闻名的人:私人对冲基金Universa Investments的创始人兼首席投资官Mark Spitznagel。

Spitznagel的公司致力于尾部风险对冲,这是一种通过购买类似保险的衍生合约来防止无法预见和不太可能发生的经济灾难(如战争或流行病)造成损失的策略。尾部风险对冲这个名字是对正态分布曲线(正常分布)结果的左尾部分的一个参考,即发生非常罕见但非常糟糕的事情。这些被更为俗语化地称为黑天鹅事件,而Spitznagel与创造了这个著名金融短语的纳西姆·塔勒布有着很长的历史。

“纳西姆和我在25年前制定了这个普遍观念的具体细节。我们是第一个正式的尾部风险对冲基金,”Spitznagel告诉ANBLE。“我们只是互相交流想法,直到今天我们仍然这样做。他一直是这一思想增长背后的重要部分。”

Taleb和Spitznagel使用这种有些有争议的策略取得了多次成功,这些内容在《华尔街日报》记者斯科特·帕特森的新书《混乱之王》中有详细记录,包括Universa在2008年全球金融危机期间从其崩盘保护中获得的数十亿美元。

我希望Spitznagel能帮我找到一种简单而实用的解决方案,以保护你的投资组合免受最坏情况(或尾部风险)的影响 – 毕竟,这是他的“生计和事业”。但他的回答并不是我预期的。

当你询问这位在风险缓解方面写了多本书的人 – 他最新的一本书名为《避难所:为金融风暴进行投资》时,你预计会听到一些典型的选择,比如黄金、国债或瑞士法郎。

但是,Spitznagel警告说,当谈到避险投资时,“解药往往比疾病更糟糕”。如果风险缓解不具备成本效益,并且不支持长期的整体回报,那就不值得。在他看来,大多数由零售投资者使用的经典避险策略都属于这个范畴。

然而,也有一些好消息。尽管可能会出现经济灾难,Spitznagel认为,专注于为未来积累财富的零售投资者可能只需听取伯克希尔·哈撒韦公司董事长华伦·巴菲特的经典建议:着眼于长远,不要押注对抗美国。

你必须爱失败

大多数16岁的男孩都会花时间追逐女孩和找麻烦的方法,但对于Spitznagel来说,生活一直有所不同。在高中时,他成为了一位经验丰富的玉米和大豆交易员Everett Klipp的学徒,后者被称为“芝加哥期货交易所的贝比·鲁斯”。“他对我来说就像一个祖父一样,”Spitznagel在谈到Klipp时说。“真的是我所认识的最伟大的人之一。在我还只是个孩子的时候遇见他是我一次积极的黑天鹅事件。”

Klipp出生在伊利诺伊州的一个奶牛场,经历了大萧条时期,并在第二次世界大战期间在海军服役。他以在职业生涯的50年中指导了许多新人而闻名,他教给年轻的Spitznagel纪律交易的重要性,而当时我们大多数人更担心的是要穿什么参加舞会。

“他对交易和芝加哥公开喊价市场的热情是具有感染力的,”Spitznagel说道,回忆起Klipp最喜欢的一些说法,包括坐落在他公司入口处的标志:“怀着感恩的心态!”

对于于2011年去世的Klipp来说,交易员的工作并不是预测市场,而是为了获利。这意味着在意外市场波动中,承担小额损失并继续下一笔交易通常是比输掉所有资金更好的选择。

Spitznagel表示,Klipp自称的“爱输”的策略和不依赖预测的不愿意是他今天所做一切的根源。Universa截至一季度末管理了超过164亿美元,专门从事风险缓解策略,这种策略涉及在长时间内承担小额稳定损失,以购买在股市崩盘期间有丰厚回报的保险。

当然,另一个坚持这种理念的人就是金融数学家和畅销书作者塔勒布,他一直强调为最坏的情况做准备,并担任Universa的“杰出科学顾问”。

在他2010年的书《黑天鹅》中,塔勒布描述了罕见且不可预测的异常事件对经济和市场的影响。这是Spitznagel表示对他自己的投资理念非常有帮助的理论。

这对二人于1999年相识,当时Spitznagel从芝加哥期权交易所休假,加入纽约大学的数学金融硕士课程。塔勒布当时是纽约大学库朗数学科学研究所的兼职教授,成为Spitznagel的导师,两人很快成为朋友和合作伙伴。

Spitznagel于2007年创立了Universa,并在塔勒布的帮助下开发了该公司现在著名的尾部风险对冲策略,正如之前讨论的那样,该策略依赖于在严重市场下滑期间通过类似保险的期权策略获得爆炸性收益,即使在好时期也要承担小额损失来支付保险费。

例如,Spitznagel的旗舰基金“黑天鹅保护协议”在2020年的COVID诱发的经济下滑中获利,报告中列出的4144%的回报数字引起了媒体的关注。这个看似不可思议的数字导致多个对冲基金同行的批评,包括Citadel的前全球固定收益部门负责人Derek Kaufman,他告诉彭博社今年早些时候,Universa的回报可能“太好以至于不可信。”

但是Spitznagel澄清说,4144%的回报并不是来自基金的整个投资组合,而是来自为了在市场下滑期间获利而获得的对冲(类似保险策略)。这是他爆炸性尾部风险保护策略的运作示例,而不是他的基金每年向投资者提供超过4000%的回报的声明。ANBLE在查看信件后能够独立验证这一说法。

“我讨厌人们认为我们比我们需要的更神秘,”Spitznagel说道。“这些数字来自我写给我的客户的一封信,他们所有人对他们的资本账户都有完全透明度。他们认为我在干什么?”

Universa是一家私人对冲基金,因此不需要披露其整体投资组合的回报率,Spitznagel也拒绝向ANBLE提供更近期的回报统计数据,但根据EY审计的数据,该基金在2008年1月1日至2019年12月31日期间的已投资资本的年均回报率为105%。

这些数字令人印象深刻,但对于散户投资者来说存在问题。这种购买类似保险的保护策略以应对市场崩盘几乎不可能持续成功。这就是为什么,尽管Spitznagel对股市的未来感到担忧,他也表示不相信散户投资者应该尝试交易期权或进行任何形式的对冲市场的赌博。这最好留给专业人士。

人类历史上最大的信贷泡沫

Spitznagel不喜欢做预测,因为他的基金始终对经济下滑做好准备,但事实是,这位对冲基金经理并不总是避免预测。2013年,他告诉ANBLE,股市在即将到来的崩盘中可能会损失40%的价值。这个预测最多可以说是有点过早,因为2010年代是一个“没有就业的复苏”,成为美国历史上最长的经济扩张之一。但现在,Spitznagel仍然对经济感到担忧,他提到公共和私人债务不断上升是一个主要问题。

“我们正处于人类历史上最大的信贷泡沫中。这不是我的观点,这只是数字,”他说。“毫无疑问,我们正生活在一个杠杆时代、一个信贷时代,它将产生后果。”

正如他所指出的,根据纽约联邦储备数据,美国家庭总债务在第一季度达到了创纪录的17万亿美元。根据联合国本月发布的一份报告,全球公共债务去年达到了创纪录的92万亿美元,比2000年增长了400%。

除此之外,政府债务占GDP比例在全球范围内几十年来一直在稳步上升。根据美联储的数据,美国的公共债务占GDP比例在第一季度达到了118%。

斯皮茨纳格尔认为,联邦政府债务利息支出的上升最终将限制财政支出,减缓经济增长,并迫使央行将利率维持在比许多人现在预测的水平更低。他指出,根据美国预算管理办公室的数据,预计今年美国政府债务的净利息支付总额将达到3955亿美元,相当于2023年联邦预算的6.8%。

支持他观点的是,美国不断增长的联邦预算赤字和“治理的侵蚀”导致惠誉评级公司将美国政府信贷评级本周从顶级AAA降级为AA+。另一位对冲基金巨头,亿万富翁雷·达利奥,在本周发布在领英上的一篇新闻通讯中也发表了类似的观点。

公共和私人债务的不断上升是一个重大问题,但斯皮茨纳格尔认为,美联储也应对经济“火草堆”的创建负有责任。根据斯皮茨纳格尔的说法,自全球金融危机以来,美联储的干预政策(包括将利率削减至接近零并购买政府债券和抵押贷款支持证券(一项称为量化宽松或简称“QE”的政策))就像是消防员管理荒野地区的不当。当不允许较小的森林火灾燃烧过多的植被时,可能导致未来更大、更难控制的火灾。

同样地,通过使用接近零的利率和QE来防止经济陷入衰退(即面对一场小火灾),美联储推高了资产价格和债务水平,创造了一个准备燃烧的金融“火草堆”,斯皮茨纳格尔说。

“我们从未见过这种总债务和杠杆的规模。这是一个实验,”他说。“但我们知道信贷泡沫必须破裂。我们不知道什么时候,但我们知道它们必须破裂。所以我认为我的火草堆比喻是正确的。”

由于这个潜在的信贷泡沫即将破裂,斯皮茨纳格尔表示他担心股市投资者会措手不及。

在短暂的“金发女孩地带”中的非理性狂喜

尽管美联储大举加息,但随着通胀的下降和企业盈利的持续,标普500指数今年迄今上涨了近18%。在创纪录的公共和私人债务之中,这一上涨使斯皮茨纳格尔对估值感到担忧。

他提到了一种估值指标,称为沃伦·巴菲特指数,它将美国公开交易股票的总市值与该国的经济产出进行比较。在2001年的一篇文章中,巴菲特和传奇记者卡罗尔·卢米斯讨论了这个指标(并在此之后将其重新命名为奥马哈的预言者),巴菲特称其为“任何时刻估值水平的最佳单一衡量标准”,而该指标近几个月一直在发出警示信号(见下图)。

斯皮茨纳格尔说,该指标显示,如果股票被适当估值,它们“现在会低得多”,但许多投资者被短期内通缩下降和经济增长持稳的趋势所迷惑。“他们只是关注当下,这看起来有点像一个金发女孩地带。它与长期基本面无关,”他警告道。

对零售投资者的意外信息:只需听从巴菲特的建议

那么,如果市场是一个“火草堆”,为什么你仍然应该继续投资呢?

这一切归结为克利普在几十年前在芝加哥期权交易所交易场地上教给年轻的斯皮茨纳格尔的教训:预测未来是愚蠢的行为。

股市可能会崩盘,但这并不是确定的。斯皮茨纳格尔在接受ANBLE采访时,引用了伟大的ANBLE约翰·梅纳德·凯恩斯的名言,即市场可能比大多数人预期的时间更长地保持非理性,因为投资者常常对最新的叙述感到兴奋,无论那是人工智能还是区块链技术。因此,这位风险控制专家建议你,嗯,避免风险控制。

“我对零售投资者的建议是要理解,风险控制可能是他们所做的最昂贵的事情。可能伤害他们的不是他们刚刚做出的荒谬的投资。可能是当他们认为会发生坏事时他们所做的事情。这是一种膝反应,”他说。

斯皮茨纳格尔一直批评现代投资组合理论,该理论认为“风险调整回报率”(一种以预期风险为比较的利润度量)对于净回报至关重要,他认为零售投资者在成本效益的方式下几乎无法采取什么措施来降低风险。

“现代金融是关于最大化所谓的风险调整回报率。我认为这是所有投资中最具欺骗性、虚伪的三个词。”他说。“这是一种掩盖或伪装:‘风险调整回报率’的目的几乎是为了分散注意力,真正重要的是,当然,是随着时间的推移最大化财富。这是唯一真正重要的。”

斯皮茨纳格尔批评了用于降低风险的现代投资组合理论策略,包括分散投资,他称之为“分散投资效果不佳”,并认为这些策略长期来看会降低整体投资组合的回报率。

对于零售投资者来说,斯皮茨纳格尔认为风险控制应该更少地关注对冲市场崩盘的投资组合保护,使用期权或像黄金这样的避险资产,而更多地关注保护他们免受自己行为的影响。

“他们应该将风险控制视为保护自己免受市场或世界体系性风险或一些可怕的事情的影响,而不是像保护自己免受自己的恐惧时所做的愚蠢之事。他说。

如果你仍然担心,这位对冲基金经理建议减少你对股票的持有,并增加你的现金储蓄,这样你就可以在任何市场下滑时感到舒适。

但最终,大多数零售投资者如果听从巴菲特的建议,只需购买一只跟踪标普500指数的低成本、广泛指数基金,并确保自己不会在市场下跌20%时卖出,斯皮茨纳格尔称之为“作为投资者,我崇拜的偶像。”

“只需购买一只低成本、广泛指数基金,并确保自己不会在市场下跌20%时卖出。这听起来像巴菲特给出的建议,如果他是有史以来最伟大的投资者,可能也是有史以来最伟大的投资者,那么这可能是相当不错的建议。”他说。