“华尔街私募股权大王的长期残酷统治已经结束了”

华尔街私募股权大王的长期残酷统治巨变来袭,结束篇正式开启!

当华尔街的资金经理们失势时,通常会有一些明显的骚动:愤怒投资者的哀嚎,成千上万律师提起诉讼的平稳低沉声音,以及金融媒体上的末日标题的涌现。但即使华尔街的精英们正受到重创,你几乎听不到一点声音。

在零利率的后金融危机世界中,私募股权是华尔街上为投资者提供收益保证的少数领域之一。私募股权是由使用杠杆(以及一些股权)购买投资组合公司的投资公司的狭小世界。但在经过十年的蓬勃发展之后,该行业的ANBLEs开始转向,尽管你可能听不到太多关于它的消息。

相对沉默的一部分原因是私募股权本身的性质所致。客户资金被锁定,投资项目相当保密,标准的费用结构确保富人们无论市场如何波动都能保持富有。然而,在这种保护下,你可能会听到一些被压抑的尖叫。

近年来,市场和美国社会都对私募股权产生了质疑。升息导致私募股权承载债务的商业模式陷入困境。与此同时,监管机构开始将私募股权的做法视为反竞争和反社会。在后COVID、亲再工业化的世界中,以效率为重的私募股权观念正在让位给对冗余的重新认识,即使更昂贵,经济中的额外产能有利于竞争、公共卫生和国家安全。

看吧,我不是说亿万富翁俱乐部的私募股权部分即将变空,而是说将会有几年的混乱。我们将会看到公司破产,我们将会看到资产负债表受到压力,而在这种混乱之中,我们将会看到大量资金付之东流。

甚至最大最好的那些

私募股权之所以长期以来如此成功,是因为它的最常见策略是基于债务的。首先,私募股权公司通过使用自有资金和来自外部投资者的资本为基金筹集资金。其次,该公司寻找认为表现不佳或处于弱势地位的企业并将其吞并。但是!私募股权公司并未一次性耗尽全部资金,而是使用其中一小部分资金投资于企业,并代表公司获取贷款以覆盖其余部分。然后,投资者将所有的债务转移到公司的资产负债表上,这一举动被称为杠杆收购。在此之后,公司开始努力加强自身,可能通过裁员或通过使内部流程更加高效来实现。一旦公司“合适大小”并且能够开始偿还债务,私募股权公司就会将其转让,要么通过首次公开募股将其上市,要么将其出售给另一方——竞争对手、经济集团或其他。

金融危机后的几年对这种策略非常适用。由于全球各地的利率都为零,贷款非常容易且管理所有这些债务非常便宜。同时,投资者,尤其是养老基金等大型机构投资者,在一片曾经安全的债券回报率极低的世界中,选择有限。因此,他们愿意投入任何承诺高于平均水平回报率的东西。到2022年,美国投资委员会报告称,超过十分之一的美国养老基金投资于私募股权。早在2006年,替代性投资(用于私募股权、对冲基金和陷入困境的房地产债务)仅占公共养老金基金组合的11%,而到2016年,这一数字已达到26%。根据PitchBook的数据,在截至2021年的黄金时代最后一年,私募股权进行了价值1.2万亿美元的交易,创下纪录。

当美联储开始加息时,ANBLEs发生了根本性改变。借贷变得更加昂贵,从根本上改变了私募股权的商业模式的合理性。杠杆收购突然显得愚蠢,私募股权的交易规模急剧减缓,目前处于四年来的低点,远低于疫情前的水平。随着交易减少,私募股权公司还被迫将(可能)负债累累的公司保留更长时间。根据S&P全球市场情报的数据,2023年美国和加拿大收购公司的平均持有期已增至7.3年,是自2000年以来的最长持有时间。这种困境的其他迹象到处可见:成立新的私募股权基金的数量急剧下降,而对私募股权来说更糟糕的是,债券又回来了。对于投资者来说,在安全的投资级债券回报率为中等个位数的情况下,为什么要把数百万美元交给私募股权公司承担风险呢?

现在,我们正处于一个PE开始失去差异性、alpha,也就是比其他投资赚更多钱的阶段。

即使最大的参与者也有各种担忧的原因。在卡莱尔集团,可分配收益(可以返还给股东的利润)在第三季度下降了43%,从去年同期的同一时间下降到3.674亿美元。KKR的可分配收益在第三季度下降了6.6%,比去年同期的同一时间要好得多,远远好于该公司在第二季度报告的同比下降23%。今年夏天,评级机构Moody’s下调了黑石、阿波罗和KKR的评级,原因是它们持有大量商业房地产(大约只有66%的美国工人全职返回办公室,大多数报告显示)。

“现在,我们正处于一个PE开始失去差异性、alpha,也就是比其他投资赚更多钱的时点。”普利策奖得主、记者格雷琴·摩根森在最近一次采访中谈及她的书《这些劫匪:私募股权如何运作 – 以及破坏 – 美国》时说道。

私募股权公司一直能够隐藏这些困扰,这在很大程度上要归因于它们构建投资工具的方式。摩根森和她的合著者约书亚·罗斯纳认为,与上市公司相比,PE通过自有的投资评估方式,至少在纸面上为该行业提供了夸大的回报。上市公司必须披露财务信息,但PE收购是私有的。这种不透明性使PE有机会进行摩根森所称的“玩弄余地……甚至是关于绩效数据的公然谎言”。

毫无疑问,在面对更高的利率时,该行业中的一些人正在进行一些巧妙的手法。英国《金融时报》的记者们提供了这些天,投资经理们正在使用的金融扭曲术式的出色摘要:保留优质资产并将其转移到表现不佳的基金;将债务负载较重的公司的利息支付延迟,并将其加到总负债中以便在将来的某个日期支付;以优质资产作为抵押品,以偿还表现糟糕的资产的债务。显然,这些都不是永久的解决方案。

随着时间的推移,PE公司需要花更多的钱来持有其投资组合公司,而同时难度也在增加。当利率降低时,PE行业的情况将有所改善。在那之前,甚至在那之后,预计内部资产的频繁调整将继续,直到一些公司悄悄关闭或变成“僵尸公司”,吸取费用以继续保持停滞不前的公司,而太耐心的投资者则被困。

从疯狂到撤离

几十年来,私募股权公司的使命一直是对美国公司进行合理化:迫使那些投资经理认为“表现不佳”的公司裁员、出售资产、削减成本,即使这意味着产品质量更差。因此,美国政策制定者开始思考的是,PE行业是否需要进行合理化,有些讽刺。当PE寻求从庞大的工业企业集团或停滞不前的IT公司中挤出效率时,那仅仅是一回事,但在过去十多年中,私募股权的触角已经扩展到更广泛的行业领域 – 从暖通空调维修和高等教育到养老院和医院。现在明显的是,这种追求效率的策略正在伤害消费者,让我们最脆弱的社会成员束手无策。

以高等教育为例。这是一个严重依赖政府补贴的行业,私募股权公司已经能够收购数百所营利性学校,并为其投资者获取这些补贴。根据纽约大学斯特恩商学院2018年的一篇论文,问题在于学生在获得高质量教育方面吃了亏。

根据一项对88宗私募收购和994所PE拥有的学校的研究,研究人员得出了这样的结论:“私募股权收购导致招生人数和利润上升的同时,也导致教育投入减少、学费上涨、学生负债增加、毕业率下降、学生贷款偿还率下降以及毕业生收入下降。”

疗养院也是同样的情况。美国国家经济研究局的一项研究发现,私募股权拥有的疗养院更容易人员不足、支付更高的管理费用、向患者收取更高的费用,并且患者死亡率更高。该研究称:“进入私募股权拥有的疗养院的患者使用抗精神病药物的可能性比普通疗养院高出50%。通过使患者镇静而非采用行为疗法,疗养院可以减少人员需求。私募股权拥有的疗养院在两个其他关键幸福指标方面表现低于平均水平:患者的活动能力下降,疼痛程度增加。”

2022年,美国国会通过了《无奇不有法案》(No Surprises Act),以阻止医院在急诊就诊后向患者收取意外惊人的账单。私募股权拥有的医院是这些出人意料费用背后的推动力,他们曾竭尽全力阻止该法案的通过。研究人员估计约25%至40%的急诊室由私募股权公司经营。

“过去十年,我们看到私募股权在医疗市场上的扩张趋势明显增加,”联邦贸易委员会主席丽娜·汗在彭博播客节目《Odd Lots》中表示,“在联邦贸易委员会,我们对商业模式没有偏见,但我们一直听到市场参与者(包括医疗工作者)就私募股权入侵可能导致不利后果的方式发声。”

汗特别担心的一个做法被称为并购,即私募股权公司收购在同一类型服务上专注的所有小企业并合并它们。从理论上讲,这种整合应该通过合并资源降低成本来提高运营效率,还能给投资者带来可观的利润。但实际上,它创造了一个能够控制价格的垄断局面。近期,联邦贸易委员会对一家名为美国麻醉合作伙伴(US Anesthesia Partners)的德克萨斯公司和私募股权公司Welsh, Carson, Anderson & Stowe提起了诉讼,指控他们为了抬高价格,计划收购德克萨斯最大的麻醉学实践。汗表示:“此举让市场注意到,我们将对这种计划加以审查。”

我们听到了许多市场参与者的声音,包括医疗工作者,他们谈到私募股权入侵可能导致不利后果。——丽娜·汗,联邦贸易委员会主席

不,这并不意味着所有私募股权公司都心怀恶意,但它们的商业模式确有明显的局限性。如果大流行给我们教会了什么,那就是效率并非一切,也不应在所有情况下如此。对于经济的某些领域来说,让人性超越数字是符合公众利益的。

我希望我可以告诉你有人在努力改变私募股权游戏,使风险在整个流程中更公平分配。华盛顿有一些人,比如伊丽莎白·沃伦参议员,他们希望通过立法迫使私募股权公司在使用收购公司的债务向投资者支付股息前等待两年。当然,民主党人和一些共和党人多年来一直认为,是时候关闭贷款利益漏洞了,该规定使投资基金的收益可以以较低的税率征税,而且主要惠及私募股权公司和对冲基金。然而,这些做法却在某种程度上帮助维持了这个行业的运转,尽管投资失败。这就是为什么所有这些资金会默默地消失。

当私募股权公司投资一家企业时,通常会将运营精简到最后一分。但过去十年左右的经验告诉我们关于这个行业的成功秘诀,那就是过剩 —— 资本过剩、杠杆过剩和机会过剩。我们将会发现,该行业是否能够在没有这些过剩的情况下幸存下来,或者说是过剩一直让效率之王成为强者。


Linette Lopez是Business Insider的高级记者。